由于國際油價回調，加之新鳳鳴PTA新裝置投產，10月下旬開始PTA持續下挫，逼近4月份創下的歷史低點。11月以來，疫苗利好消息頻發，原油價格持續拉漲，帶動能化板塊整體走高，PTA期價隨之一度反彈至3500元/噸以上。本輪反彈受到成本端主導，而PTA市場供需邊際轉弱，年前預期加速累庫，或限制期價反彈空間。

　　國外疫情形勢嚴峻，阻礙原油需求的恢復進度

　　當前原油市場最大的利空因素是國外疫情嚴峻形勢，阻礙了需求恢復的進度。四季度以來，國外疫情惡化，新增確診病例數持續快速攀升。截至25日，國外累計確診病例數超過6000萬，累計死亡人數達到142萬。其中歐美疫情最為嚴峻。

　　10月份以來，美國單日確診病例數屢創新高，歐洲單日新增確診病例數超過19萬，其中以俄羅斯、法國、西班牙、意大利形勢最為嚴峻。

　　疫情再次暴發，導致原油需求恢復進程慢于之前的預期。美國成品消費從4月份開始逐步恢復，目前仍低于近幾年同期水平。其中汽油消費表現較差，美國高速公路行駛里程數四季度開始逐步下滑。新加坡煉廠毛利下滑，歐美煉廠毛利仍然處在偏低水平，美國煉廠開工也恢復的比較緩慢。

　　從全球主要國家和地區的原油加工量來看，中國的主營煉廠和地方煉廠加工量已經快速修復，并超過了疫情爆發之前的水平。而其他的主要原油消費國，包括中國、美國、俄羅斯、印度和日本的原油加工水平依然很低。可以說，中國是當之無愧的支撐全球原油消費的主要力量。從庫存情況來看，OECD原油庫存較5年閾值仍高出很多，美國和歐洲原油庫存也處在偏高的水平。

　　支撐當前原油市場的主要利多是OPEC+有望延長當前的減產協議明年一季度。根據OPEC10月份報告，四季度全球對歐佩克的需求是2746萬桶/日。歐佩克10月產量是2438.6萬桶/日。按照當前的產量，存在一定的缺口。但利比亞產量快速增加，伊拉克、阿聯酋等國對延長減產存疑慮，OPEC+囚徒困境下減產協議的不確定性，美國原油產量恢復擠壓市場。

　　長期來看，疫苗最終會被研發出來并用于當前的疫情控制，原油需求將逐步恢復，利好油價。但短期內疫情依然嚴峻的背景下，疫苗何時發揮實質性效果仍不確定，短期市場走勢可能反復。

　　PX供需寬松，PX-石腦油價差維持低位

　　去年國內PX行業進入高速擴張期，產能增速高達67.9%，遠高于PTA和聚酯環節產能增速。PX供需由緊平衡逐步邁向寬松甚至過剩，進口依存度持續下降。今年國內計劃新增PX產能380萬噸，產能增速預估為15.4%，較去年增速明顯下降。今年3—10月，我國累計進口PX 923.44萬噸，同比減少4.1%。

　　1

　　PX新增產能逐步釋放，加之國內PX開工率維持偏高水平，而聚酯和終端紡織受到疫情影響，內需和出口增速大幅下降，導致PX庫存持續攀升至歷史高位。產業鏈利潤向下游轉移，PX-石腦油價差被大幅壓縮。近期PTA開工提升，中化泉州PX新裝置推遲至12月投產，PX供需邊際改善，價格有所修復。按照300美元/噸的盈虧平衡點來計算，當前進口PX加工理論虧損在140美元/噸左右。

　　從國內裝置投產進度來看，浙江石化200萬噸裝置已經于一季度順利投產，東營聯合石化100萬噸裝置9月份投產，中化泉州80萬噸PX新裝置推遲至12月投產。2021年國內三套共計880萬噸新裝置計劃投產，多數是民營煉化一體化裝置，PX行業低加工費、絕對庫存高位或將成為常態。

　　PTA累庫預期增強，加工差面臨壓縮

　　PTA行業歷經2015—2016年產能出清之后，今年再次進入擴產高峰期。今年國內計劃新增PTA產能1090萬噸，產能增速將達到20.8%。至年底，PTA總產能將達到6333萬噸，超過聚酯總產能，形成絕對過剩的狀態。

　　目前中泰石化120萬噸、恒力石化兩套共計500萬噸PTA新裝置已經于上半年順利投產，獨山能源220萬噸PTA新裝置已于10月份順利投產。福建百宏240萬噸新裝置計劃12月投料試車。2021年仍有600萬噸PTA新裝置計劃投產，集中在一季度。

　　2

　　面臨較大的新產能釋放壓力，PTA期價表現明顯弱于上游的原油和石腦油。而國內PX行業自去年率先擴張，供應逐步趨于寬松，導致產業鏈利潤再分配，PX環節向PTA環節讓利。目前PTA盤面加工差仍維持600元/噸左右，大部分主流裝置仍能夠保持一定盈利。在高利潤驅動下，PTA企業積極生產，國內綜合負荷達到90%以上，PTA產量創下近幾年的新高。

　　但是下游聚酯需求增速相對較低，加之疫情導致需求快速萎縮，PTA庫存自3月份以來大幅攀升超過400萬噸。此外，9月份PTA倉單集中注銷，期貨庫存流入現貨市場，現貨市場流動性充足，PTA基差表現偏弱。新年度倉單注冊開始后，PTA期貨倉單快速攀升，PTA整體庫存量依然居高。目前PTA開工負荷提升至90%以上。福建百宏250萬噸新裝置計劃12月投料試車，PTA現貨供應充足且下游聚酯產銷不佳，11—12月PTA將加速累庫，PTA加工差存在進一步壓縮的空間。

　　需求利好已部分反映，聚酯產銷逐步轉淡

　　國慶過后，市場氛圍有所回暖，全球股市和國內商品市場迎來反彈，PTA期貨一度反彈至3600以上。滌短期貨10月12日上市后連續拉漲，累計漲幅超10%。產業鏈終端紡織需求表現超預，是帶動節后聚酯產業鏈強勢反彈的主因。首先，銀十旺季以及雙十一訂單需求，疊加拉尼娜效應帶來的冷冬預期在一定程度上點燃了市場情緒，內需邊際改善。此外，印度等國外紡織訂單轉移至國內，這些訂單以棉紡為主，間接帶動了滌綸市場，聚酯工廠主動漲價去庫存。聚酯產品現金流也得到較大程度的修復，表現最好的短纖現金流回升至700元/噸以上，其次是滌綸DTY現金流達到500元/噸以上。

　　3

　　10月份聚酯產業鏈終端織機開工負荷快速上升，從9月30日的77.2%提升至10月16日的93.2%，半月內上升16個百分點，織機開工負荷急速沖高至近8年內的高點。織機開工負荷快速回升反映了產業鏈終端需求回暖。紡織工廠積極補貨，聚酯工廠借機漲價去庫存。節后滌綸長絲DTY去庫存10.5天，滌綸短纖去庫存10.2天甚至出現超賣的情況，坯布去庫存4天左右。

　　目前來看，終端需求利好在盤面已部分反映。經過一輪漲價去庫后，終端采購回歸理性，聚酯產銷明顯回落。隨著國際油價下跌，化工板塊整體走弱，PTA、MEG都出現回調，前期領漲的短纖期貨處于調整階段。

　　聚酯產銷疲弱，織造庫存回升

　　國慶過后，國外疫情嚴峻部分紡織訂單回流國內，以及國內冷冬預期下秋冬訂單爆發。終端紡織服裝需求表現超預，帶動節后聚酯產業鏈強勢反彈，PTA期貨一度反彈至3600以上。滌短期貨10月12日上市后連續拉漲，累計漲幅超10%。紡織工廠積極補貨，聚酯工廠借機漲價去庫存，聚酯產品現金流也得到較大程度的修復，表現最好的短纖現金流一度回升至700元/噸以上。

　　4

　　經過這一輪漲價去庫后，終端需求利好被消化，終端采購回歸理性，聚酯產銷明顯回落。隨著國際油價下跌，化工板塊整體走弱，PTA、MEG都出現回調，前期領漲的短纖期貨最大調整幅度超過700點。新鳳鳴另一條110萬噸生產線順利投產，PTA期價遭遇巨大沖擊，走勢明顯弱于原油，主力PTA2101合約最低到3200點以下，PTA指數逼近4月份創下的歷史最低點。

　　目前終端織機負荷下滑至9成以下，聚酯負荷穩中趨降，聚酯產品庫存以及坯布庫存拐點顯現。產業鏈自上而下的大幅調整使得市場心態趨于謹慎，聚酯工廠降價促銷也沒有明顯效果，聚酯產品現金流被大幅壓縮，其中前期效益較好的短纖、長絲DTY和瓶片尚能維持正的現金流，而FDY、POY和切片已經陷入虧損狀態。

　　從新增產能來看，聚酯行業自2017—2018年進入景氣周期，近三年產能平均增速維持在6.6%附近。2020年有631萬噸聚酯新產能計劃投產，考慮到部分裝置有延遲投產可能，預計實際新增產能在544萬噸，產能增速預估為9.8%，遠低于PX和PTA行業產能增速。至2020年底，聚酯產能將達到6101萬噸。截至11月底，已投產新增聚酯產能449萬噸，年前仍有95萬噸聚酯新裝置待投產。

　　后市展望及操作建議

　　成本方面，長期來看，疫苗被應用于疫情控制只是時間問題，市場需求在逐步恢復，原油中長期具有多配價值。短期來看，市場依然處于國外疫情嚴峻的現實與疫苗利好消息的博弈之中，油價走勢可能反復。油價達到50美元/噸上方，能夠覆蓋美國頁巖油成本，頁巖油將逐步復產，此外歐佩克減產動力也會減弱，進而對油價形成壓制。短期油價在45—50美元/噸區間波動。

　　短期PX供需邊際改善，12月仍面臨新裝置投產壓力，明年國內仍有880萬噸新裝置計劃投產，PX行業低加工費、絕對庫存高位或將成為常態。

　　供需方面，今年國內計劃新增PTA產能1090萬噸，產能增速將達到20.8%。至年底，PTA總產能將超過聚酯總產能，形成絕對過剩的狀態。福建百宏240萬噸新裝置計劃12月投料試車。2021年仍有600萬噸PTA新裝置計劃投產，集中在一季度。得益于上游讓利，PTA加工差依然偏高，開工負荷達9成以上，年前累庫加速。

　　聚酯預計實際新增產能在544萬噸，產能增速預估為9.8%，遠低于PX和PTA行業產能增速。年前仍有95萬噸聚酯新裝置待投產。終端織機負荷趨于下降，聚酯產銷疲弱，聚酯產品現金流部分陷入虧損。

　　操作建議：成本端尚存在一定支撐，短期價格中樞跟隨原油走勢。供需面總體偏弱，中線反彈沽空。產品配置上宜作為空配品種。

　　風險點：疫情發展和疫苗進展情況，原油持續拉漲，裝置計劃外大量檢修或新裝置投產不及預期等。